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工商時報【編輯部】

利率何時回升？這是目前全球投資人關心的議題，尤其每次美國聯準會FOMC會議前，更是風聲鶴唳、草木皆兵。美國聯準會的決定，牽動全球金融市場包括股市、債市，甚至連資產市場的不動產、原油、黃金、大宗物資行情，都受其影響。因而聯準會主席或理事會成員的談話，都會被拿來以放大鏡甚至顯微鏡檢視，因為洞燭機先者，可以快人一步而勝人一籌。

從聯準會決定縮減QE規模開始，就不時傳來QE完全退場日期的猜測，彷彿QE完全退場日，就是利率大幅上漲時。於是有猜測明年二月者，有猜測今年十月者，雖然各有所本，然而從美國10年期公債利率走勢來看，從去年12月迄今，由高於3.0％逐漸下滑至目前的2.4％左右，似乎未來利率非但不因QE縮減規模而走升，反倒還反向走跌，令許多投資人大感困惑。

觀察未來利率走勢，其實要從全球資金流向的高度來看。焦點應放在資本自由流動的主要金融市場，不要因為看到某些還有外匯管制或資本流動仍有相當限制的國家，例如馬來西亞與俄羅斯央行最近調升利率，就認為利率已經開始走向調升的道路了。全球資本流動最自由的金融市場，仍是歐美市場，全球資金的流向也看這些市場資金的來源去路。然而，由於歐元區與美國經濟復甦的力道不同，歐洲央行與美國聯準會的貨幣政策很可能分道揚鑣，各走自己的路，從而使得資金流向與利率動向變得更難預測。

若單以美國的資金供需而言，可以預料美國的長期公債利率短期內不會走升，甚至會持續趨降。比較金融海嘯時期與現在的美國資本市場，2009年美國7年期以上的政府公債發行額約為2,900億美元，債券市場上投資等級以上的債券發行額約為4,200億美元，後者約為前者的1.45倍；而2014年以來公債發行額因為美國財政赤字減少而減至330億美元左右，公債發行呈現供不應求現象，公債利率自然走低。作為指標利率的公債利率走低，民間發債的資金成本也降低，因而民間大量發債籌資，使投資等級以上的債券發行額達2,900億美元左右，為公債發行額的8.79倍。

從美國的財政狀況來看，美國2009財政年度預算赤字高達1.5兆美元，而2014財政年度已經縮小至4,750億美元。如果美國經濟持續好轉，財政收支應可持續改善，如此新增發債的額度就可能相當有限；不過，如果歐巴馬總統的全民健保計畫推動順利，美國政府舉債規模有可能大幅快速增加，從而提高公債發行額度與公債發行利率。

有人認為美國四大股市今年以來持續狂飆，指數屢創歷史新高，吸走不少資金，致使長期債券需求降低，否則美國長期利率應該有更大的走跌壓力；然而，如果股民行為如同美國聯準會前主席葛林斯潘於「危機、人性，以及世界經濟的未來版圖」一書中所描述，股市的上漲一開始是樂觀和陶醉造成大多頭市場，而「羊群行為」則加強大多頭市場的力度（導致計量經濟模型失靈），然而股市達到非理性的繁榮高峰，「高處不勝寒」的恐懼感會讓市場突然反轉爭相拋售，造成股市流動性嘎然凍結，但這不表示債市因此就會有資金大舉注入。由於許多股市投資人的資金是來自借貸，股市流動性凍結，也將導致短期資金市場流動性停滯，從而波及長期資金市場，造成流動性的凍結，而不是資金源源不絕的注入。

在歐元區方面，由於復甦力道不足，各項指標上上下下，一直未呈現較穩定的長期趨勢，對於經濟走勢難以判斷，而通膨指標一直偏低，不但沒有通膨問題，反倒有通縮危機，歐洲央行因而面對加強寬鬆貨幣政策的壓力。歐洲版的數量寬鬆工具LTRO（Longer-Term Refinancing Operation）一直呼之欲出。惟歐元區各國經濟情況相差懸殊，德國、法國等經濟復甦較穩定的國家，擔心過度寬鬆的貨幣政策勢將造成通膨後患，其他經濟疲弱的國家，則認為通縮導致經濟停滯甚至衰退的危害更大；歐洲央行就在這樣舉棋不定的情況下，繼續維持原先的利率。

其實美國連續四輪QE所放出來的流動性，早已透過金融機構化身為各式的基金，並不特定留守在任何單一市場。就像巡行吼叫的獅子，四處尋找可吞吃的對象，不但炒高了美國四大股市，也炒高了歐洲主要股市，甚至更早之前就已經在原油、黃金、大宗原料、農產品市場裡大肆炒作，而新興市場的股市更是這些基金的提款機。究其實，國際市場的這些「禿鷹」怕的不是利率的高低，而是葛老書上所說的流動性凍結。

既然真正的問題在流動性，擔心利率何時提高有何意義？還是有意義的。因為「人心不足蛇吞象」，橫行在各個市場的基金，為了暴利多採高槓桿財務操作，一旦因利率驟升付不起利息，可能造成借貸違約的骨牌效應，導致流動性枯竭。究竟利率何時會上升？就多留意美國財政狀況、歐洲復甦強度，以及股市的非理性繁榮吧！